两千亿稳定币：压低短端利率的新结构性力量

作者：北户

去年十月第一次写稳定币的时候，稳定币总市值只有 1700 亿美元。随后的几个月，链上市场火热，美国政府不断推动，稳定币总市值已经狂飙到 2300 亿，半年多的时间增长了 35%。夸张点说，稳定币已经成为了宏观研究不能忽视的范式转变。

目前主流的稳定币发行模式是“抵押 1 美元，发行 1 美元稳定币”。发行方会把抵押的美元用于购买美债和货币市场基金，把利息作为公司的收入。

仅看最大的两个，$USDT 市值为 1500亿，持有了近 1000 亿美元 3 个月内到期的美债、外加 200 亿美元的逆回购和货币市场基金；$USDC 市值为 586 亿，持有了 240 亿 3 个月内到期的美债、外加 304 亿的逆回购。这两家加起来，持有美债的总量已经接近韩国。

这也和 BIS 最新论文的结论一致，研究发现：

（1）每当稳定币出现约 35 亿美元（2倍标准差）的资金净流入时，会在 10 天内令 3 个月国债收益率下行 2 至 2.5 个基点；

（2）而当发生同等规模的资金流出时，收益率上行幅度可达 6 至 8 个基点，显示出明显的非对称效应；

（3）这种影响主要集中在短端收益率曲线上，几乎不波及长期国债（因为他们买的都是短期）；

（4）$USDT 对利率影响的贡献最大，占总影响的七成（因为量大）。

从边际购买量看，从 2024 年 Q1 到 2025 年 Q1，$USDT 和 $USDC 两家一共增持了 353 亿美债，这个量跟英国（+429 亿）和加拿大（+568 亿）的增持、日本（-362 亿）的减持是一个数量级的。

更进一层，NBER 最近的研究深入揭示了美债市场的结构，将美债市场的玩家分为两大类：

一类是具有期限偏好和制度约束的“细颗粒度需求投资者”（granular-demand investors），包括商业银行、保险公司、养老金、共同基金、货币市场基金、外国央行与私人投资者等，他们的配置行为通常受久期匹配、流动性监管要求或收益目标驱动，需求对价格变化不敏感，具备跨期限替代性；

研究的一大结论是短期美债市场中，套利者介入程度高、风险低，市场更具弹性（利率对供需更不敏感）；长期债券市场中，风险更高，套利参与度下降，价格对供需更敏感。为了快速兑现大额赎回，稳定币发行商只能持有高度流动、安全的资产（比如 3 个月以内到期的美债），属于美债市场的第一类玩家。随着规模的扩张，稳定币正在形成压低短端利率的新结构性力量。

稳定币如何影响美国的货币量？1 美元从银行账户 on ramp 成链上稳定币，会降低经典口径的 M1 和 M2 统计；但其作为影子货币存在，并未减少经济中的实际购买力。如果稳定币被用于日常支付，而不是仅仅交易和生息，其流通速度 V 会显著高于传统货币。

但如果，1 阿根廷比索被直接转换成美元稳定币，这个影响就太大了。