从「沙盒」到「条例」：思考香港稳定币的机会

前言

2025 年 5 月 21 日，中国香港立法会正式三读通过《稳定币条例草案》，随后于 5 月 30 日正式刊宪，标志《稳定币条例》正式成为法律，预计今年内正式生效。

条例定义的稳定币是指「法币抵押型稳定币」，即以法定货币（如港元、美元）为锚定资产，以维持稳定价值的代币。条例实施后，三类有关稳定币的活动须获取牌照：第一，在香港发行稳定币；第二，在香港或香港以外发行锚定港元的稳定币；第三，向香港公众积极推广其发行的稳定币。

条例还规定了稳定币发行方必须向香港金融管理局（HKMA）申请牌照，最低注册资本 2500 万港元。对持牌人有四个要求：第一，储备方面，持牌人必须维持稳健的稳定币机制，确保稳定币的储备资产是由优质及具高流动性的资产组成，且任何时候都和流通的法币稳定币的面额相等，并妥善分隔和保管；第二，稳定币持有人有权向发行人按面额赎回稳定币，赎回要求必须不附带费用，且要在合理时间内处理。第三，必须符合一系列有关打击洗钱、风险管理、披露以及审计适当人选的要求；第四，必须在持牌虚拟资产交易平台进行交易。

《稳定币条例》的生效标志着中国香港正式将稳定币纳入金融监管体系，中国香港成为全球首个为「法币抵押型稳定币」建立全面监管框架的司法管辖区，合规的香港稳定币有望在今年年底前正式落地。

香港稳定币发行人沙盒

HKMA 除了就稳定币发牌制度立法外，还于 2024 年 3 月 推出了稳定币发行人沙盒，作为 HKMA 推动香港稳定币生态系统可持续和负责任发展的举措之一。HKMA 透过“沙盒”让有意在香港发行稳定币的机构测试其运作计划，并就拟议监管要求作双向沟通，以制定切合目的和风险为本的监管制度。所以说，“沙盒”参与者大概率会获得首批稳定币牌照。

2024 年 7 月 18 日，HKMA 发布了稳定币发行人沙盒的 3 组参与者，分别是京东币链科技（香港）、圆币创新科技、以及渣打香港、安拟集团（Animoca Brands）、香港电讯（HKT）组成的团体。

京东币链科技 (香港) 是京东科技集团的子公司，主要业务包括数字货币支付系统和区块链基础设施建设。京东科技集团是京东集团旗下专注于以技术为产业服务的业务子集团，依托人工智能、大数据、云计算、物联网等前沿科技能力，京东科技打造出了面向不同行业的产品和解决方案，以此帮助全社会各行业企业降低供应链成本，提升运营效率，成为值得产业信赖的数字合作伙伴。京东币链科技 CEO 刘鹏谈到京东稳定币现状：京东稳定币是一种基于公链并与港元（HKD）或美元（USD）等法币 1：1 挂钩的稳定币，目前已经进入沙盒测试第二阶段，将面向零售和机构提供移动端及 PC 端应用产品，测试场景主要包括跨境支付、投资交易、零售支付等；正在与头部合规交易所进行合作；在零售支付场景，正在与京东港澳站等收单场景进行对接和测试。

圆币创新科技是圆币科技的子公司。圆币科技运用创新金融科技，致力于构建一个互信互联的商业世界。圆币科技建基于香港，使命是令企业能够更简便、更便宜地进行跨境支付与获得金融服务。圆币科技有 DeFi、数字支付和金融科技背景，董事会成员有香港金管局前总裁陈德霖、 HashKey Group 董事长肖风、众安国际总裁许炜、红杉中国董事总经理王昊、资深投资人郑拓、HashKey Group CCO 张大勇和圆币 CEO 刘宇。圆币科技在 2024 年 9 月 30 日获得 780 万美元 A1 轮融资，包括红杉中国、Hivemind Capital、Aptos Labs、Hash Global、SNZ Capital、Solana Foundation、Anagram 和 Upward Capital 等业内知名企业的战略投资。圆币创新科技在 HKMA 沙盒中测试其港元稳定币营运计划，同时圆币科技的另一家子公司圆币钱包科技有限公司已获金管局发出的储值支付工具（SVF）牌照并在2023年底正式运营。借助各子公司的平台和能力，圆币科技正在积极建设一个可信且合规的金融平台网络。

渣打银行是一家领先的国际银行集团，总部位于英国伦敦，是扎根中国历史最悠久的国际性银行之一。渣打银行自 1859 年在香港开展业务，现为香港三家发钞银行之一。安拟集团总部位于香港，专注区块链游戏和数字娱乐领域，是元宇宙游戏平台 The Sandbox 的母公司。香港电讯有限公司成立于 1925 年，是香港最大的综合电讯服务提供商之一。对于稳定币的合作，安拟集团表示：香港电讯将致力透过沙盒探索稳定币的创新如何支持本地及跨境支付，为消费者和商户带来更大裨益；渣打银行则会积极参与稳定币发行人沙盒探讨如何以最有效的方式支持香港数码资产生态系统蓬勃发展，并深入了解稳定币市场的演变为此生态系统所带来的机遇与风险；而安拟集团则致力推动数码资产普及应用，并将区块链相关科技方案应用于实体资产和传统经济。

香港为何执着稳定币

堵不如疏

截止 2025 年 5 月 31 日，加密货币总市值约 3.25 万亿美元，其中比特币市值约 2.07 万亿美元，比特币的市占率 63.7%。比特币市占率高企显示出山寨币市场的沉寂，Geoffrey A. Moore「鸿沟理论」或许可以解释这个现象：高科技产品在早期市场和主流市场之间存在着一条巨大的 “鸿沟”，能否顺利跨越鸿沟并进入主流市场，就成为企业增长的关键。

大部分主流的山寨币代表的其实是 Web3 的「创新科技」，“早期采用者”还是 Web3 信仰者的小圈子，认同的更多是 Web3 的叙事，但是一旦要迈向“主流采用者”—— 一类处于中间立场的实用主义者，遇到的问题首先是产品能解决什么具体的问题，对比（Web2 中）同类产品的优势，能不能带来真实的价值，只有产品真正具有较全面的优势时才可能采用。但是山寨币难以给出的回答，因为大部分山寨币描述的场景根本不存在，或者存在于区块链大规模采用的前提中（这个前提现阶段是不满足的），自然不能带来真实的价值。

但稳定币的表现跟山寨币完全相反，总市值一直创历史新高。据 Coingecko 数据显示，稳定币总市值已突破 2500 亿美元，相比于去年同期增长了 70%。其中 Tether（USDT）市值超过 1530 亿美元，占比约 61.2%，位居第一；USDC 市值超过 610 亿美元，排名第二。

稳定币有望成为第一个被“主流采用者”接受的 Web3 产品，在全球支付领域，稳定币已经成为了重要的基础设施。尽管现在的支付领域仍然由控制着高额费用的中介方主宰，但事实上稳定币已经成为支付领域最大的破局者。2024 年稳定币处理了 27.6 万亿美元的交易量，超过了 Visa 和 Mastercard。活跃稳定币钱包地址从 2024 年 2 月的 2280 万增加到 2025 年 2 月的超过 3500万，增长 53%。

当这个市场已经成长到一定规模时，从监管角度出发，“堵不如疏” —— 完全禁止它不如建立较为明确的监管框架比较有效。

箭在弦上

巧合的是，美国参议院于 5 月 19 日以 66: 32 通过了《2025 年美国稳定币创新指导与建立法案》（GENIUS Act）的程序性投票。

《GENIUS Act》是为了建立联邦监管体系，明确稳定币法律地位，平衡创新与风险防控，强化美元的主导地位。与《稳定币条例》定义的稳定币可以锚定任意法币（包括港币、美元等）不同，《GENIUS Act》定义的稳定币必须锚定美元，强调了美元在全球稳定币中的主导地位。这里补充一个事实，在加密市场中，99% 的稳定币均 1:1 锚定美元，加密货币交易生态系统和去中心化金融（DeFi）平台主要都是使用美元稳定币，这巩固和扩张了美元的加密霸权。

《GENIUS Act》虽然限制了非美元稳定币在美国的合规性，但并没有限制美元稳定币在国外的合规性，变相激发了全球对于美元稳定币的进一步依赖和使用。这无疑对其他地区的稳定币立法带来了挑战，如果与美元稳定币锚定程度太浅会脱离实际的市场，但锚定程度过深，会迅速丧失自身稳定币的金融市场独立性。这里再补充一个事实，在一些主权货币较为弱势的中小国家（例如加纳、尼日利亚），美元稳定币在年轻人群体中已经部分取代了主权货币的地位。

总而言之，美元稳定币由于压倒性的市场优势，导致其他法币稳定币在实际应用中会面临更高的交易成本，而《GENIUS Act》表现的相对宽松的监管政策会进一步冲击其他法币稳定币的市场。

因此，中国香港快速通过《稳定币条例草案》也是一定程度上受到了《GENIUS Act》的刺激，日本、新加坡以及迪拜等国家监管机构也在跟进相关的立法。所谓“箭在弦上，不得不发”。

思考

加密市场需要监管吗

这个问题站在立法者角度答案一定是需要监管，而笔者站在一个 Web3 研究员的视角，其实也会得出需要一定形式一定程度监管的答案。加密市场从第一家比特币交易所 Mt.Gox 成立开始已经发展了十五年，区块链的去中心化并没有带来开放、透明和公平的市场环境，相反，这个市场你几乎可以看到所有的“证券”犯罪：非法集资、虚假信息披露、操纵市场、内幕交易、欺诈发行。

因为缺乏监管，金融犯罪就是被许可的，如果金融犯罪被许可，那么不犯罪就变成了犯罪。毕竟韭菜就这么多，你不割就会被别人割。历史轮回往复，人性亘古不变，无人的海面藏着阴险的暗流，自由的秩序带来虚假的承诺。

但是监管会带来三个问题，一是程度的问题，二是中心化权利约束的问题，三是去中心化冲突的问题，后面两个问题本文暂不讨论，主要聊监管程度问题。

一般来说，监管程度越高，企业的合规成本就越高，而由于加密市场去中心化的特殊性，一是企业体量不大的情况下相对容易地能绕开监管，二是本土用户更容易自由地选择外部企业，因此不合规的企业也是能野蛮生长的。如果按照传统金融的合规手段，往往意味着昂贵、慢、束手束脚，那么在一个合规企业和不合规企业并存的市场，合规企业一定是被驱逐的一方。Hashkey 最近传闻的困境，部分原因就是因为香港合规成本过高。

所以监管程度一定是中国香港立法者首先要思考的地方，如何减轻企业的合规成本，帮助企业建立竞争优势，让支持加密资产在香港发展不要成为口号。

港元稳定币有未来吗

上文已经提到了，在加密市场中 99% 的稳定币都是美元稳定币，那么港元稳定币还有机会吗？

有的，因为稳定币本身是作为价格锚，是交易计价和流动性的基础，因此重点是创造港元稳定币交易场景，这里不得不提香港的 RWA 战略布局。

所谓 RWA，就是以代币化 (Tokenization）的方式来表示和交易现实世界中的资产。香港本身就有很多优质的资产，比如港股中的蓝筹股，而且背靠中国内地，可以帮助内地资产在香港或境外发行 RWA。目前，境内资产在香港发行 RWA 已有三个成功案例，分别由蚂蚁数科与朗新科技、协鑫能科和巡鹰集团合作完成，三个案例的底层资产都是内地新能源资产。

在笔者看来，香港稳定币与 RWA 是两位一体的，分别代表资金侧和资产侧。当资产侧足够优质足够强的时候，资金侧自然会流入充足的资金与之相匹配。这其实也是加密市场脱虚向实的一个重要方向，当然这里强调的是 RWA 的底层资产必须优质，定价必须合理，因为 RWA 是资产代币化的一种手段，并不会改变底层资产的原有属性，更不会成为炒作的筹码。

所以同步发展 RWA 也是中国香港立法者需要思考的地方，拥抱稳定币放弃 CBDC，吸引足够优质的资产 RWA 化，建立一个开放的以实为主的加密市场。

总结

在这一轮加密市场的周期中，明显可以看到加密货币在感知和使用上发生的巨大转变，比特币作为价值存储无比坚挺，山寨币作为科技创新萎靡不振，而稳定币却悄然成为了全球支付的基础设施，是各个国家及地区立法监管的目标，中国香港首当其冲。

中国香港从监管沙盒环境向正式条例过渡，推出《稳定币条例》以开放创新的姿态吸引全球资本与多元稳定币项目，巩固香港作为国际金融中心和加密资产枢纽地位。在回应美国《GENIUS Act》的「美元霸权」的同时，也给其他政府进行了打样宣传。

但是，稳定币的监管也会给企业带来更多的合规成本，中国香港立法者应该去平衡企业的政策压力和市场的竞争环境，让支持加密资产在香港发展落到实处。同时，RWA 作为推动稳定币发展的重要交易标的，也应该积极推动，建立一个开放的以实为主的加密市场。