全球债市何以长期利率上升而短期利率稳定？

近年来，全球债券市场经历显著波动，尤其是长期债券收益率的上升引发广泛关注。然而，这种上升并非如市场传言般预示着通胀预期、财政赤字或国债市场流动性的重大转变。本文通过分析美国、加拿大和德国的债券市场，结合具体数据，探讨长期利率上升与短期利率稳定的现象，揭示收益率曲线变陡的驱动因素及其对宏观经济基本面的反映。

一、长期债券收益率的上升：市场误读与现实

近期，全球主要债券市场的长期收益率显著上升。以美国为例，10年期国债收益率从2025年3月27日的4.38%攀升至5月23日的4.59%-4.60%，增幅约为21-22个基点。这一变化看似显著，但幅度并非异常剧烈。然而，市场普遍将这一现象归因于对美国财政赤字、通胀预期或国债市场流动性的担忧。这种解释虽常见，却缺乏充分依据。历史上，类似论调多次出现，但鲜有被数据证实。例如，2023年和2024年12月，市场同样将10年期国债收益率的上升归咎于赤字或通胀，但最终证明这些担忧被夸大。

短期利率并未跟随长期利率同步上升。2年期美国国债收益率在同期仅从3.97%微升至约4.00%，几乎保持稳定。这种长期与短期利率的分化不仅限于美国国债市场，在加拿大和德国的债券市场中也同样明显。加拿大的10年期债券收益率自2025年1月中旬以来达到最高水平，约为3.65%，而2年期收益率仅小幅上升至3.20%。德国的10年期国债（Bunds）收益率回升至2.60%，而2年期收益率（Schatz）则维持在2.00%以下。这种全球范围内收益率曲线变陡（bull steepening）的现象表明，长期利率上升并非单一市场或单一国家的问题，而是全球债券市场共同面临的动态。

二、收益率曲线变陡的驱动因素

收益率曲线变陡是当前全球债券市场的重要特征。所谓“牛市变陡”（bull steepening），指的是长期利率上升速度快于短期利率，导致收益率曲线斜率增加。这种现象通常与市场对未来经济增长和通胀预期的重新评估相关，但也受到中央银行政策不确定性的显著影响。

1. 中央银行的制度性通胀偏见

中央银行的政策行为是影响债券市场的重要因素。美联储、加拿大银行和欧洲中央银行（ECB）在制定货币政策时，普遍表现出对通胀的制度性偏见。这种偏见可追溯至1970年代，尤其是在美联储前主席Arthur Burns时期形成的通胀预期理论。这一理论认为，通胀部分源于消费者和市场的心理预期，因此中央银行倾向于在数据未明确显示经济疲软时，优先防范通胀风险。

以美联储为例，2025年3月28日的市场分析显示，美联储对通胀的担忧导致其在短期利率路径上“犹豫不决”。这种不确定性源于美联储对关税可能推高物价的顾虑。尽管美联储官员公开表示关税对消费者价格的影响可能是暂时的，但2021年“暂时性通胀”的经验使其对类似判断缺乏信心。近期数据进一步加剧了这种不确定性。例如，2025年5月，加拿大核心CPI同比上升2.9%，高于市场预期的2.7%；英国CPI同比上升2.3%，超出预期的2.1%。这些数据强化了中央银行对通胀的警惕，推高了长期债券收益率的不确定性溢价。

2. 短期利率的稳定性与基本面

与长期利率的波动相比，短期利率的稳定性反映了市场对宏观经济基本面的定价。2年期国债收益率对经济基本面更为敏感，尤其是在牛市变陡的背景下。市场预期，如果经济疲软加剧，短期利率下行空间大于长期利率，因此2年期债券成为投资者关注的焦点。

例如，2025年第一季度，美国零售销售数据虽在3月表现强劲（同比增长4.0%），但美国人口普查局的基准修订显示，过去几年的消费者支出被高估约2%。此外，Target公司在2025年5月发布的财报显示，其实体店和在线购物者数量减少，且人均消费金额下降。这与劳动力市场的疲软迹象一致。美国劳工统计局（BLS）的商业就业动态（BDM）数据显示，2024年美国劳动力市场已显露停滞迹象，新增就业岗位的修订数据持续下调，2025年第一季度非农就业报告的修正幅度平均为每月-6.5万。这些数据表明，经济基本面弱于市场预期，2年期国债收益率的稳定反映了市场对经济放缓的定价。

3. 全球债券市场的同步性

长期利率上升与短期利率稳定的现象并非美国独有。在加拿大，10年期债券收益率的上升与2年期收益率的相对稳定形成鲜明对比，收益率曲线斜率从2025年3月的0.35增至5月的0.45。德国市场同样如此，10年期Bunds与2年期Schatz的收益率差从2月的0.50扩大至5月的0.60。这种全球同步性表明，驱动因素超越了单一国家的财政或货币政策，而与全球宏观经济和中央银行的集体行为密切相关。

三、历史视角：为何市场误读长期利率

历史上，长期债券收益率的上升常被解读为市场对赤字或通胀的担忧，但这些解读往往被证明是错误的。例如：

• 1994-1995年：美联储因不存在的通胀风险加息，导致10年期国债收益率短暂飙升至8.0%，但随后经济并未出现显著通胀。

• 1999-2000年：格林斯潘因互联网泡沫期间的通胀担忧加息，10年期收益率升至6.5%，但随后经济进入互联网泡沫破裂引发的衰退。

• 2008年：油价飙升（布伦特原油价格从2007年的70美元/桶升至2008年的140美元/桶）导致美联储担心通胀，暂停降息。然而，雷曼兄弟和AIG的崩盘迫使美联储在2008年9月重启大幅降息，联邦基金利率从2.0%降至0.25%。

2023年和2024年12月的情况类似。10年期国债收益率分别升至4.70%和4.50%，市场归因于赤字担忧和美联储的“更高更久”政策。然而，2年期收益率的稳定（2023年7月约为4.8%，2024年11月约为4.3%）表明，市场对经济基本面的判断并未发生根本变化。当前，2025年的数据进一步印证了这一点：长期利率的上升更多是中央银行政策不确定性的反映，而非赤字或通胀的直接结果。

四、牛市变陡与市场策略

在牛市变陡的背景下，2年期债券因其对经济基本面的敏感性和潜在的收益率下行空间，成为市场投资的重点。相比之下，10年期债券成为不确定性的出口，其收益率波动更多反映中央银行的政策犹豫。例如，2025年3月至5月，10年期国债收益率的上升伴随着股票市场的波动（标普500指数在4月下跌2.5%），而2年期收益率的稳定性表明市场对经济放缓的预期未变。

市场策略上，投资者更倾向于持有2年期债券，因为在经济疲软预期下，短期债券的资本利得潜力更大。历史数据显示，在牛市变陡期间，2年期国债的收益率下行幅度通常为长期债券的2-3倍。例如，2008年金融危机期间，2年期国债收益率从2007年的4.5%降至2009年的0.8%，而10年期收益率仅从4.0%降至3.2%。

五、结论

全球债券市场的当前动态表明，长期债券收益率的上升并非赤字或通胀预期的直接结果，而是中央银行政策不确定性和牛市变陡的综合效应。美联储、加拿大银行和欧洲央行的通胀偏见导致市场对短期利率路径的预期模糊，推高了长期债券收益率的不确定性溢价。与此同时，2年期债券收益率的稳定性反映了市场对经济基本面的理性定价，包括劳动力市场疲软、消费支出下调等迹象。

投资者应关注2年期债券的动态，因为它们更准确地反映了宏观经济和货币基本面。长期债券收益率的波动虽引人注目，但更多是中央银行“犹豫不决”的结果，而非经济基本面的根本变化。未来，需密切关注就业、零售销售和通胀数据，以判断经济是否进一步放缓，以及中央银行是否会因此调整政策方向。