这一次以太坊散户战胜机构

2024年11月24日，知名做空机构香椽（Citron Research）在社交媒体上表示，虽然长期看好比特币，但认为MicroStrategy（MSTR）的股价已脱离比特币的基本面。因此，他们采取了做空MSTR、做多BTC的对冲策略，押注两者的走势最终趋于收敛。然而，半年后数据显示，MSTR与BTC的价格差异不仅没有缩小，反而扩大了7%。这意味着若严格按香椽的策略执行，半年来对冲仓位已产生实质性亏损。

MSTR比特币资产溢价率为何高达103%？虽然市场普遍认为这一现象源于其“发债购币”的杠杆策略，但截至2025年5月12日，MSTR已持有近600亿美元的比特币，而其总负债仅为85亿美元，实际负债率不足15%。这一财务结构表明，传统杠杆理论无法完全解释其高溢价现象。实际上，MSTR极高的资产溢价率更多反映了市场对其“比特币银行”商业模式的估值重构——战略先发优势和超强盈利预期。

例如，在证券交易中，市场流动性存在显著的分层效应：当投资者少量买入个股时，交易价格通常接近市价；然而，若试图收购5%以上的股份，因订单簿深度不足，股价可能会价格大幅上涨。这种由于大额交易引发的额外成本被称为流动性溢价。根据Coinglass，目前整个中心化交易所的余额仅剩下217万枚，再复刻一个MSTR（568840枚）需要付出的代价远远将超过600亿美元。

流动性动性溢价在本质上反映了市场对比特币未来价格的预期差，溢价率的上升体现了市场看涨情绪的进一步强化。2025年4月7日至5月12日期间，MSTR的比特币资产溢价率从55%快速攀升至103%，这一变化表明：

1、市场对比特币的估值预期正在系统性上修

2、现货市场卖盘流动性呈现结构性紧张态势（交易所余额只剩下217万枚）

基于这些分析，我们依然对比特币在年内继续创历史新高保持乐观。

从5月7日至5月9日，ETH价格从1760美元飙升至2490美元，涨幅高达40%。然而，诡异的是同期以太坊ETF非但没有资金流入还流出了2000万美元。这一背离现象表明：本轮行情的主要推动力来自散户投资者，而非机构。急涨➕散户主导也使得市场对本轮行情的持续性产生了极大的担忧。

实际上，这种情况并非加密市场独有。根据摩根大通的报告，4月3日标普暴跌5%，但是散户创纪录净买入了45亿股票和ETF，仅四月第一周净买入就达到500亿美元，而在早些时候的2025年1-3月，散户投资者已经净买入了670亿美元的股票及ETF。从历史的数据来看，尽管机构持仓动向确实更有指向意义，但很多时候机构也经常犯错。

2020年3月新冠疫情爆发期间，机构投资者因恐慌性抛售导致美股四次熔断，却在4月大涨后以追高的方式大举回补仓位，错过了史上最快的熊市反弹（跟现在也很像）。更具讽刺意味的是，根据高盛大宗经纪数据，对冲基金在2020年3月23日市场触底当天净卖出的规模达到年度峰值，而散户则通过Robinhood等平台创下了单日开户纪录。加密市场同样如此，2024年12月5日至2025年2月4日，ETH在见顶回落期间，ETH ETF累计净流入32亿美元，但随着ETH进入新一轮下跌，抄底的机构又将ETH ETF悉数割肉。有意思的是，在机构割肉之后，行情却开始触底反弹。因此在很多情况下，机构也会犯追涨杀跌的错误。

5月14日，ETH下跌了2.6%，但是ETH ETF却逆势流入6300万美元，似乎一些踏空的机构趁价格回调开始回补仓位。如果接下来的2-3天内，ETH ETF资金净流入进一步扩大，那么机构“认错潮”可能会自此开始。

尽管目前构支撑ETH趋势反转的逻辑仍旧偏弱，但Pectra升级带来的基本面和资金面改善至少可以支撑以太坊回到2800-3200的估值中枢。因此，成本2800以下的投资者，中长期一定套不住。