Coin Metrics：比特币是否与市场脱钩？

作者：Tanay Ved 、Victor Ramirez 来源：Coin Metrics 翻译：善欧巴，金色财经

主要观点：

• 比特币与股票和黄金的相关性近期已降至接近零，表明出现了一个典型的“脱钩”阶段，这种现象通常出现在重大市场事件或冲击期间。

• 比特币与利率的相关性通常较低，但货币政策的变化对其表现有一定影响，尤其是在2022–2023年加息周期中，比特币与利率呈现出最强的负相关性。

• 尽管被称为“数字黄金”，比特币在历史上却表现出更高的“Beta值”，即对股市上涨的敏感性更强，尤其是在宏观经济偏多的阶段。

• 自2021年以来，比特币的已实现波动率持续下降，目前已接近一些主流科技股的波动率，显示出其风险属性正在趋于成熟。

引言

比特币正在与传统市场脱钩吗？它近期相较于黄金和股票的强劲表现，再次激发了这一讨论。在过去16年里，比特币被贴上了各种标签，从“数字黄金”到“价值储存工具”，再到“风险资产”。

但比特币真的符合这些定义吗？它是否是一种独特的投资品，还是只是对现有高风险资产的一种加杠杆表达？

本文将深入分析比特币在不同市场环境下的行为，重点关注其与股票、黄金等传统资产相关性降低的时期及其背后的推动因素。我们还将探讨货币政策变化对比特币表现的影响、比特币对宏观市场的敏感程度，以及它与其他主要资产在波动性方面的对比。

比特币在不同利率环境下的表现

美联储是全球金融市场中最具影响力的力量之一，因为其有能力直接影响利率。联邦基金利率的变化直接作用于货币供应、市场流动性和投资者的风险偏好，无论是在收紧还是宽松阶段。

在过去十年中，我们经历了从零利率时代、COVID期间的空前宽松政策，到2022年应对通胀的激进加息周期的转变。

为了理解比特币对货币政策变化的敏感性，我们将其历史划分为5个关键的利率周期。这些周期根据利率的方向和水平分类，范围从宽松阶段（联邦基金利率 < 2%）到收紧阶段（联邦基金利率 > 2%）。

鉴于利率变化本身的频率不高，我们将比特币的月度回报与联邦基金利率的月度变化进行对比分析。

来源：Coin Metrics 参考利率和纽约联邦储备银行

虽然比特币与利率变化的相关性通常较低且集中在中心附近，但在政策制度转变期间尤其会出现不同的模式：

• 宽松政策 + 零利率政策（2010-2015）：在2008年金融危机后零利率的推动下，这一时期比特币的回报率达到历史最高水平。与利率的相关性大致呈中性，与比特币的早期增长阶段相吻合。

• 宽松+加息（2015-2018）：随着美联储开始将利率上调至2%，比特币的回报率波动剧烈。尽管2017年相关性有所上升，但总体上仍处于较低水平，表明其与宏观政策存在脱节。

• 宽松+降息（2018-2022）：为应对新冠疫情，美联储开始大幅降息并实施财政刺激，随后两年利率接近于零。比特币的回报率波动很大，但偏向正值。在此期间，相关性大幅波动，从2019年的-0.3以下升至2021年的+0.59，之后回落至接近中性。

• 限制性加息（2022-2023）：为应对飙升的通胀，美联储启动了史上最快的加息周期之一，将联邦基金利率推高至5%以上。这一周期显示出BTC与利率变化之间最强的负相关性。在金融环境趋紧和避险情绪高涨的背景下，比特币的表现有所减弱，加之2022年11月FTX崩盘等加密货币领域特有的冲击，更是雪上加霜。

• 限制性+降息（2023年至今）：随着三次高位降息的完成，我们看到比特币（BTC）表现中性至略微积极。在此期间，美国总统大选等催化剂以及贸易战等冲击持续影响着其走势。相关性仍然为负，但似乎正逐渐接近于零，这表明随着宏观环境开始缓和，比特币正处于一个过渡阶段。

虽然利率决定了背景，但比较比特币与股票和黄金的关系有助于揭示其与主要资产类别的相对行为。

比特币回报率如何跟随黄金和股票走势

相关性

要判断一项资产是否与另一项资产脱钩，最直接的方法是观察收益的相关性。下图是比特币与标准普尔 500 指数和黄金之间 90 天相关性的图表。

确实，我们确实看到比特币与黄金和股票的相关性处于历史低位。通常情况下，比特币的回报率会在与黄金或股票的相关性之间波动，与黄金的相关性通常更高。值得注意的是，随着市场情绪全面提振，比特币与标准普尔 500 指数的相关性在 2025 年有所上升。但从 2025 年 2 月左右开始，比特币与黄金和股票的相关性均趋于零，这表明比特币正处于与黄金和股票“脱钩”的独特阶段。这种情况自 2021 年底上一轮周期的峰值以来从未发生过。

当相关性如此之低时，通常会发生什么？我们整理了比特币与标准普尔500指数和黄金之间90天滚动相关性低于显著阈值（约0.15）的时间段，并注释了当时最值得关注的事件。

比特币与标准普尔500指数之间的低相关期

比特币和黄金之间的低相关期

不出所料，过去的脱钩发生在加密货币市场遭遇重大特殊冲击的时期，例如中国禁止比特币以及现货比特币ETF获批。从历史上看，低相关性时期通常持续2-3个月左右，但这取决于相关性的阈值。

这些时期确实伴随着适度的正收益，但鉴于每个时期都有其独特之处，在对比特币近期表现做出任何结论之前，明智的做法是反思一下这些时期的独特之处。话虽如此，对于希望在风险分散型投资组合中大量配置比特币的资产而言，比特币近期与其他资产的低相关性是一个理想的特性。

市场Beta系数

除了相关性之外，市场Beta系数是衡量资产与市场收益之间关系的另一个有用指标。市场Beta系数量化了资产收益预期随市场资产变动的幅度，其计算方法是将资产收益的敏感度减去相对于某个基准的无风险利率。相关性衡量的是资产与基准收益之间线性关系的方向和强度，而市场Beta系数则衡量的是资产对市场波动的敏感度的方向和幅度，并根据市场波动率进行调整。

例如，人们常说比特币相对于股票市场具有“高Beta系数”。具体来说，如果一项资产（例如比特币）的市场Beta系数为 1.5，那么当市场基准资产（标准普尔 500 指数）发生 1% 的变化时，其收益预计会增加 1.5%。负Beta系数意味着，相对于基准资产的正向变化，该资产的收益为负。

在2024年的大部分时间里，比特币相对于标准普尔500指数的Beta系数远高于1，这意味着它对股市的波动高度敏感。在看涨、风险偏好高的市场环境下，持有一定规模比特币的投资者获得的收益，远高于仅持有标准普尔500指数的投资者。尽管比特币常被称为“数字黄金”，但其相对于模拟黄金的Beta系数较低，这意味着持有这两种资产可以对冲各自资产的下行风险。

随着2025年进一步深入，比特币的交易Beta系数已开始低于标准普尔500指数和黄金。比特币仍然对市场风险敏感，其回报仍然与市场回报挂钩，尽管对市场回报的依赖程度有所降低。比特币或许正在成为一种独特的资产类别，但它的交易方式仍然类似于风险资产，而且目前尚无强有力的证据表明它已成为一种“避险”资产。

比特币在高波动时期的表现

已实现波动率是理解比特币风险状况的另一个维度，它衡量了比特币价格在一段时间内的波动幅度。波动率通常被认为是比特币的核心特征之一，既是风险的驱动因素，也是收益的来源。下图比较了比特币与纳斯达克、标准普尔 500 指数和一些科技股等主要指数的 180 天滚动已实现波动率。

资料来源：Coin Metrics 参考利率和 Google Finance，基于 Coin Metrics 的实际波动率方法

比特币的波动性随着时间的推移呈下降趋势。在早期阶段，受爆发式上涨和回调周期的驱动，其实际波动率经常超过 80% 至 100%。在新冠疫情期间，波动性与股市同步上升；在 2021 年和 2022 年期间，受 Terra Luna 和 FTX 崩盘等加密货币特定冲击的影响，波动性也单独上升。

然而，自2021年以来，其180天实际波动率逐渐下降，近期即使在市场波动加剧的情况下也稳定在50-60%左右。这使得其与许多热门科技股持平，低于MSTR和TSLA，同时与英伟达(NVIDIA)的持仓规模接近。虽然仍然容易受到短期市场波动的影响，但与过去周期相比，其相对稳定性可能反映了其作为资产的成熟度以及所有权基础的不断演变。

结论

比特币是否已经与市场其他部分脱钩？这取决于你如何衡量它。比特币并非完全与现实世界隔绝。它仍然受制于影响所有资产的市场力量：利率、特殊的市场事件，当然还有其他金融资产的回报。最近，我们看到比特币的回报与市场其他部分变得不再相关，但这究竟是暂时趋势还是长期市场机制的一部分，还有待观察。正如所有趋势一样：它一直存在，直到它不再存在。

比特币是否已经脱钩，引出了一个更大的问题：在一个寻求分散风险、对抗其他市场风险的投资组合中，它扮演着什么角色？比特币的风险和回报状况可能会让投资者陷入一种叙事上的眩晕：前一周它是高杠杆的纳斯达克，后一周它是数字黄金，再后一周它又成了对冲法币贬值的工具。但这种波动性或许是一种特性，而非缺陷。与其将其与其他资产进行不完美的类比，不如理解比特币在不断成熟成为一种独特资产类别的过程中，为何会朝着自己的方向发展，这更有建设性。