Neutrl 分级市场稳定币 “商票”贴现值几何

Neutrl 项目解读

有的 VC 干不下去，有的 VC 拒绝风险，有的盯上 VC 存量市场。

最近的行情让我有些看不懂，硅谷 VC 在逆周期投资，华人 VC 在事实性死亡和假称存亡的量子态间扭捏，作为 22/23 年大规模发酵的加密 VC 似乎走到了最后关头。

不过，刚拿到五百万美元投资的 Neutrl 却给出另一种解套思路：把 VC 的待解锁代币当成类似石油的不可再生资源，在其耗尽前挖掘出新的资产发现机制。

先说好，我个人不看好 Neutrl 的未来发展，但是 Neutrl 攒项目的思路值得每位 Founder 借鉴，我们来一步步拆解。

基于 Ethena 和 Pendle 的微创新

赚取 VC 的未来收益，承担 VC 的当前风险。

首先，让我们忘掉 Uniswap 和 Aave 等既有范式，Ethena 和 Pendle 已经构成新的链上模板，这并不意味着对前者在 TVL、手续费或者代币价格方面的取代，而是资产发行方式已经彻底变革：

• 稳定币，尤其是生息稳定币（YBS）成为新的资产形式，无论后台包裹何种资产，前端形式都以 YBS 出现，借鉴 Ethena 的运作方式，Neutrl 的 NUSD 不是核心，sNUSD 才是本体，吸引质押量，取得和流通规模之间的平衡；

• 自我交易，特别是预期和现实之间的交易，在 Uniswap 上需要两种类型的代币组成交易对，Pendle 本质上是基于一种资产的时间差额组织流动性，因此 Neutrl 必须自带收益，才能维持。

这基本上就是 Neutrl 的全部奥义，不同之处是 Neutrl 用 VC 待解锁代币的远期票面价值和现在“贴现”价值组织流动性。

我们举例来说明该机制：

• Alice 代表 Crypto VC，以 20 亿美元估值投资 Bob 的链抽象项目，投入 1 亿美元，获得 5% 股权；

• Bob 计划发行 100 亿枚代币，每枚代币初始价格为 0.2 美元，Alice 可获得 5 亿枚代币，价值 1 亿美元；

• 但是 Civi 代表的头部交易所要求 Alice 保证初始价格不能低于 2 美元，并且要维持价格三个月；

• 此时，Alice 手中代币的票面价值为 10 亿美元，如果你是 Alice ，会选择继续坚定持有，还是会全部抛售呢？

事实告诉我们，VC、做市商、交易所和项目方，在博弈论和哈耶克大手的指导下，都会选择抛售，久而久之，散户在二级市场会选择不接盘，这不是 24 年发生的事，这是 17-21 年就在发生的旧事。

锁仓期便因此出炉，但是锁仓期机制本身也是失败的，流动性的孱弱，已经无法承接代币的初始流动性，最终，VC 空留锁仓代币。

Neutrl 给了 VC 退出的新方式，以 Alice 为例，要求是 5 亿枚代币，初始解锁 10 %（0.5 亿枚），后续 36 个月，线性解锁剩下的 90% 代币（4.5 亿枚）。

但是大多数 VC 存活不到 36 个月之后，币圈 2-3 个月是小周期的合理时间，a16z 可以熬鹰逆周期，大部分小 VC 会在一轮又一轮小周期内被甩下车，久而久之，币圈 VC 的马太效应便会出现，一如交易所往事。

Neutrl 的思路是向中等 VC 募资，向中大型 VC 以 OTC 方式收购待解锁代币，将其作为基础资产，在票面价值和贴现价值之间搭建交易渠道。

从这个角度而言，“提供做空”并不是 Neutrl 的核心，为 VC 币提供退出渠道才是本质，但是，如果 VC 币可以被折价出售，那么其贴现价值能具备真实的价值吗？

我们继续举例，一个是恒大，一个是 Meme。

恒大能持续加杠杆，表面看是“我要购地建房”的预期价值，可以持续在供货商、银行和各地之间腾挪，但是其能够实现这一循环的价值是商票，即恒大以自身信誉签发的等价物，在恒大利益相关方之间，具备票面价值和贴现的可能，如果你认为未来恒大能过关，那可以低价收购商票，如果不能过关，那么低于票面价售出即可。

其次，Meme 币无法被做空，这里指的不是 Doge 等主流 meme 币，而是指在 Pump Fun 立刻发射时为何不能做空，因为 Meme 的交易周期过短，其预期价值和现价之间的任何差异都会被立刻抹平。

所以，Ethena 选择 ETH 作为底层资产，一方面是 stETH 自带收益且交易量大，另一方面，其票面价值必须在到期后才能实现。

恒大后期缺乏交易量且自带损失，Meme 没有预期价值和现价差。

Neutrl 选择的 VC 币，很有可能是垃圾币，因为好币不缺流动性，很有可能是预期价值已经实现，交易所现价就是合理价值。

这就是 Neutrl 的悖论，确实是微创新，但是很难组织出流动性。

Yield 还余几斗？

天下 Yield 共一石，USDT 独得八斗，Ethena 一斗，自古及今共分一斗。

那么 Neutrl 是好项目吗？

我个人确实不看好这一逻辑，但并不意味着 Neutrl 无法成立，Neutrl 是 VC 的另类退出方式，LP 们如果想保本或者 VC 想及时解锁流动性，Neutrl 确实是种选择。

本质上，Neutrl 是 B2B 项目，如果能说服 VC 们广泛参与，那么确实存在套利空间，比如西方 VC 联盟“收割”华人 VC，VC 们联合“收割”项目方和交易所，都是潜在的可能性。

Neutrl 的成功必须建立在规模效应上，按照如今的发展趋势，合规选择并不难，LP 要么选择投入 a16z 等巨头，接受 5-10 年以上的漫长等待期，要么试试 Neutrl 等新型退出方式。

1000/100 倍的暴利期已经过去，散户选择 Meme，VC 也需要做出新的改变。

但有意思的是，Neutrl 的思路十分有趣，还有哪些潜在的 Yield 没有被市场化呢？ 按照流动性和价值阶梯，可以把市场做如下分级：

• 0 级市场：黄金和比特币

• 0.5 级市场：P2P 交易比特币、稳定币（USDT/USDC）

• 1 级市场：VC

• 1.5 级市场：OTC、股/币权（Rootdata）

• 2 级市场：币安+Hyperliquid+Deribit

• 2.5 级市场：套利

• 3 级市场：YBS

其中，YBS 可以尽可能多的涵盖前几级市场，即可作为一揽子资产的前端，也可作为资产的入口，Neutrl 的思路是折价 VC 币，Ethena 的思路是 stETH，Level 的思路是 USDT，相对的，Ondo、贝莱德是把稳定币作为获客手段，用以代替纸面凭证和电子凭证。

需要注意，动辄数百万亿的 RWA 资产或者 TradFi 太遥远，比如房地产、债券之类，基本上更“体制化”，跟普通创业者和散户关系实在不大。

抛砖引玉一下，L1、MEV、YBS of YBS 可能是潜在标的，随着以太坊重回 L1 叙事，也更为利好 Alt L1 公链，这些可能都是潜在的新收益来源，存在被项目化的可能。

结语

TVL 是项目方活的负债，锁仓币是 VC 死的负债

如果说 Neutrl 昭示机构的 Yield 已经被挖掘，那么项目方本身，做市商等 Yield 如何挖掘，可能是接下来创新和创业的新方向。

你踏上这条路，就变成了一只无腿的鸟，必须一直飞，直到坠入大海。