跟溢价抢跑，MSTR 为何这么急？

撰文：张雅琦，华尔街见闻

MicroStrategy（MSTR）已连续第九周大手笔增持比特币，而且是公司股价越跌越买，「迷之操作」到底有何玄机？

6 日，前美银全球股权资本市场主管 Craig Coben 在英国《金融时报》的专栏文章中指出，MSTR 的战略似乎存在一个结构性问题：公司倾向于在比特币价格越高时购买越多。这种策略面临着巨大风险。如果比特币下跌，MSTR 净资产溢价缩水，股价下跌，72 亿美元的可转换债券可能面临到期兑付而非转换为新股的风险。

目前比特币价格维持在 10 万美元左右，但 MicroStrategy 的股价却出现下滑。自 11 月 21 日盘中 552 美元的峰值以来，公司股价已下跌 40%。

随之而来的是，公司对净资产价值的溢价从最高的 3.8 倍降至 1.9 倍。值得注意的是，MSTR 高管还在大量抛售公司股票，仅 2024 年就套现了 5.7 亿美元。

与此同时，MSTR 却加快了比特币的购买步伐。公司在上月宣布的 210 亿美元「平价」股票发行计划原本设计为三年期，但在短短两个月内就已经完成了三分之二。根据摩根大通的分析师估计，MSTR 在 2024 年占据了加密货币市场资金流入的惊人 28%。

MSTR 一边抛售公司股票，一边大手笔买进比特币。分析认为，通过以 2-3 倍净资产价值出售股票，MSTR 实际上是在以大幅折扣购买比特币。

跟溢价抢跑！

MicroStrategy 似乎正在进行一项扩大融资规模的紧急行动。上周五，公司宣布计划在本季度发行高达 20 亿美元的永久优先股，以购买更多比特币。而就在一周多前，MSTR 还寻求股东批准将股票数量从 3.3 亿增加到 103.3 亿，增幅超过 3000%。

Coben 认为，这种行为模式似乎暗示，公司领导层意识到当前的净资产溢价可能并非永久，他们正在争分夺秒地利用这种机会主义。

MSTR 的高级管理层行为也引起了注意。公司主席 Michael Saylor 公开谴责多元化投资，甚至建议投资者抵押房产购买比特币。然而，公司其他高管却在大量抛售公司股票，仅 2024 年就套现了 5.7 亿美元。

Coben 指出，MSTR 倾向于在比特币价格越高时购买越多。在 2022-2023 年的加密货币寒冬期间，当比特币价格徘徊在 1-2 万美元时，MSTR 的购买速度明显放缓。但随着比特币价格飙升，公司的购买狂潮也随之而来。

只要比特币价格持续上涨，公司的净资产溢价就能维持，这种溢价是整个策略的关键。

然而，这种策略面临着巨大风险。如果比特币下跌，净资产溢价缩水，股价下跌，72 亿美元的可转换债券可能面临到期兑付而非转换为新股的风险。考虑到 MSTR 的软件业务处于亏损状态，且比特币并不产生现金流，这将给公司带来严峻挑战。

Coben 认为，MSTR 现在大幅抛售股票正是在规避这一风险：

通过以 2-3 倍净资产价值出售股票，MSTR 实际上是在以大幅折扣购买比特币。